嘉源研究 | 境内企业境外上市动态观察（2023.05）
引言
《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及其一系列监管规则适用指引（“境外上市新规”）于2023年3月31日正式生效，本所此前就其施行首月的情况进行了梳理与总结（嘉源研究 | 境外上市新规施行首月总结与思考（2023.04）），陆续收到了许多针对实务问题的咨询并已就此举行了数场针对拟上市企业及境外证券公司的培训交流活动。现就5月境内企业境外上市的概况更新汇总，并结合本所境内外上市项目的经验和思考进行对比、总结与分享。
一
境外融资备案动态、补正要求及香港市场新上市概况
（一）本月境内企业境外融资备案情况总览
截至2023年5月25日，共有39家境内企业向中国证监会提交了备案申请，申报项目类型包括直接境外上市、间接境外上市以及全流通；自4月28日后新提交备案申请的企业共22家。该等备案企业的概况如下：相较于4月申请备案企业的境外上市地均为香港，本月递交备案材料的企业中有3家企业拟在纳斯达克证券交易所上市，分别为：（1）U-BX Technology Ltd.（有家保险）于2021年10月29日在SEC秘密递表，于2022年1月28日公开披露招股书；（2）Agiiplus Inc（堂堂加）于2022年6月17日在SEC秘密递表，于2022年9月16日公开披露招股书；（3）Global Mofy Metaverse Limited（环球墨非）于2022年3月4日在SEC秘密递表，于2022年11月23日公开披露招股书。
从上述企业向境外交易所递交发行上市申请文件的时间可以看出，本月申请备案的企业中多为在境外上市新规生效前已提交上市申请的存量项目，新规生效后递交发行上市申请文件的企业不足10家。另外本月中国证监会网站开始披露H股“全流通”的备案申请情况，但仍未披露“境外上市后境外发行证券”的备案信息。
（二）本月境内企业境外发行上市补正要求总览
自4月28日至今，中国证监会对17家申请上市的备案企业下发了“境外发行上市备案补充材料要求”（“补正要求”，H股“全流通”的补正要求未公示），目前于2023年4月接收备案材料的企业中除万达商管外已全部收到补正要求。
因补充材料和征求意见的时间不计算在备案时限的20个工作日内，且据不完全统计，在企业提交补正要求的回复初稿后可能约2周左右会收到进一步回应。以目前的备案进展来看，应是所有备案企业均会经历补充材料的流程，因此拟境外上市的企业应注意将备案所需时间纳入整体时间表考虑。
截至5月31日，目前已有十月稻田、知行汽车两家于4月初申请备案的直接境外上市企业完成了备案，相较于此前审核制下“大路条”的时间有所加快，间接境外上市企业的备案时间尚待进一步观察，建议拟上市企业针对备案事项保守预留2个月左右时间（如项目涉及中国证监会征求其他主管部门意见则时间可能更长），以免影响整体上市时间表安排。
（三）本月境外直接或间接发行股票或上市的境内企业情况总览
2023年5月，境内企业通过直接或间接方式在境外上市的情况如下：二
补正要求情况
5月以来，中国证监会按4月28日-5月11日、5月12日-5月18日、5月19日-5月25日分三批公布了补正要求，收到补正要求的公司共计17家，我们将境外上市新规生效后的全部补正问题进行了汇编，点击文末“阅读原文”即可下载。
针对此17家企业的补正要求，除我们此前已在前篇文章总结梳理过的“一般合规性问题”以及“个性化关注事项（包括网络安全和数据保护、VIE架构、业务模式和财务处理）”外，针对本月17家公司所新收到的补正要求，我们挑选了其中较为个性及新颖的内容进行分析，以期能够帮助到后续备案企业一并探讨监管所关注的重点事项：
（一）追溯前次申报事宜
目前有数个项目均被问询到了过往提交上市申请为何未通过审核的原因，并要求说明为了推动本次发行的具体安排及措施，此问题目前出现频率很高，因此存在此等情形的公司可能需要就此问题提前准备好回复思路，建议结合公司的实际情况，可考虑明确答复前次未完成上市的真实原因，发表相关事项不会构成本次发行上市的实质障碍的意见（如适用），并详细描述为本次上市申请所作出安排。
（二）公司舆情、媒体报道
本月有公司被关注到了市场舆情及媒体报道的内容，这表明了中国证监会在审阅发行人提交的备案材料外，可能亦会通过其他渠道侧面了解备案企业的情况；如企业存在相关重大负面舆情引发关注，可能会对发行上市造成不利影响。
其实无论在境内外发行上市的过程中，企业遇到负面舆论的情况并不少见，针对拟上市企业历史上存在负面报道亦或存在“黑料”的，建议发行人在项目进场时即开诚布公地披露给上市中介；中介之间也应做好充分的信息共享，共同将相关应对措施做在前面，包括与相关方达成和解、取得政府合规确认以及合法维权等方式；并进一步采取包括舆情监测、内部管控及外部公关等方式，提前准备好回复预案，以免等到关键节点被突袭到措手不及。
（三）关联（连）交易与独立性
本月补正要求中，中国证监会对于间接境外上市企业（红筹企业）的关联（连）交易、独立性等问题给予了较多关注，主要包括：（1）关联方资金占用的问题，要求说明公司与控股股东、实际控制人、股东间的资金往来、拆借情况，是否存在违规资金占用等情形；（2）港股上市公司分拆所属子公司在香港上市，关注了发行人与母公司（均为红筹企业）在业务、资产、人员、机构、财务等方面的独立性，并要求分类完整说明各类关联交易的发生环节、内容、金额及占比、公允性和可替代性；（3）发行人股东中存在境内上市公司下属的境外全资公司，要求说明发行人与该境内上市公司及其下属公司的业务开展情况、是否存在关联交易，如存在，关联交易定价是否公允、是否存在利益输送的情形，并提供依据；（4）要求分类说明关联交易具体情况，以及占发行人财务报表相关数据的比例、关联交易对业务独立性的影响。
境外上市新规生效前，即便直接境外上市（H股）模式下，中国证监会也较少在审核中关注关联（连）交易的问题，关联（连）人士认定及关联（连）交易披露由香港律师根据香港上市规则处理即可，且联交所在上市审核中对关联（连）交易的关注度更多集中在合理性、审议程序和信息披露层面，与A股将此作为红线问题相比较为宽松。新规生效后，中国证监会在红筹企业间接境外上市的备案材料中频频问及关联方及关联交易，要求说明发行人的独立性、关联交易占比、关联交易公允性和可替代性、关联方资金占用和利益输送等A股审核的核心关注要点，体现出中国证监会的境外上市审核思路并不因拟上市主体在境外而放松，实际上参照A股上市公司治理提出了更高的标准和要求，并且非常看重拟上市公司（其实是境内运营实体）的独立经营能力，避免不符合条件的企业通过关联方输血等方式实现境外上市。
（四）业务合规
目前中国证监会在审核备案材料过程中，对拟境外上市公司的业务给予了较多关注，除了关于公司业务是否涉及禁止或限制外商投资领域的常规问题外，还关注了公司业务是否符合该行业特定规范性文件要求、公司业务是否存在对核心人员和客户的高度依赖、公司历史上取得行政许可的方式是否合法合规、取得和转让业务资质的合法有效性、是否存在非法占用耕地问题、是否发生过安全生产事故以及公司就保护生产场所周边居民生命健康安全所采取的措施、开发运营应用软件和小程序等产品的情况等等，甚至关注到了此前审核制下未曾问及的社保公积金问题等。
整体而言，境外上市备案制下，中国证监会对备案企业的业务合规情况审核较为细致，过去的标准化题目愈发少见，而是针对不同行业、不同业务类型、不同企业发展过程中存在的问题，提出了十分个性化的补正意见。特别是过往游离在境内监管体系之外的红筹企业，在纳入备案范围后受到了更多关注，也将面对境内监管对其历次股权变更、业务发展轨迹及合规情况、通过搭建架构间接境外上市的必要性等核心问题的挑战。
三
本月境外上市的立法和监管动态
（一）香港与内地金融衍生品市场互联互通机制开通
2023年5月15日，香港与内地金融衍生品市场互联互通机制正式开通。互换通初期先行开通北向互换通，中国外汇交易中心、银行间市场清算所股份有限公司、香港交易所集团旗下的香港场外结算有限公司共同支持境内外机构开展首日北向互换通交易。
作为香港与内地市场互联互通机制的最新里程碑，互换通业务受到境外投资者热烈欢迎，开通首日共有27家境外机构通过互换通达成在岸人民币利率互换合约的交易，涉及名义总值约82.59亿元人民币。
债券通是中国债券市场对外开放的里程碑，推动内地与香港更紧密地交流合作。2017年推出后，国际投资者持有中国债券资产规模不断上升，已从2017年6月的0.8万亿元人民币，增长至2022年12月的3.4万亿元人民币。
互换通的推出，将为国际投资者提供更加精准、高效的人民币利率风险对冲工具，吸引更多国际投资者参与中国债券市场，进一步提升中国债券市场活力，巩固香港国际金融中心地位，推动中国金融市场对外开放和人民币国际化进程。
（二）中国证监会发布全球存托凭证发行备案指引
2023年5月16日，中国证监会发布《监管规则适用指引——境外发行上市类第6号：境内上市公司境外发行全球存托凭证指引》，就境内上市公司境外发行全球存托凭证（Global Depositary Receipts, “GDR”）相关备案要求及程序、所适用的业务规则进行明确，也正式确定了GDR“由境内证券交易所审核并报中国证监会注册、中国证监会合并办理注册及备案”的审核备案程序。本所此前就GDR新规进行了解读，详情请参阅“嘉源研究 | 境内上市公司境外发行GDR新规则解读”。（三）香港交易所拟推出“港币-人民币双柜台模式”
2023年5月19日，香港交易及结算有限公司（“香港交易所”）宣布拟于2023年6月19日市场准备就绪时在香港证券市场推出“港币-人民币双柜台模式”及双柜台庄家机制，双柜台模式及双柜台庄家机制将有助于推动人民币计价证券在香港的交易及结算。
香港交易所集团行政总裁欧冠升表示，“双柜台模式的推出是香港资本市场发展的又一重要里程碑，不仅将为发行人和投资者提供更多交易选择，也将丰富我们的人民币产品生态圈，巩固香港作为全球最大离岸人民币中心的地位，进一步推动人民币国际化。”
律师简介
高级合伙人 文梁娟
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业务领域：境内融资、并购、境外融资、投资基金
资深律师 李鼎
liding@jiayuan-law.com
业务领域：境内融资、境外融资、并购
资深律师 李雪莹
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业务领域：境内融资、并购、境外融资
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